一、高切低A股的申万“高切低”风格正在进行中，但攻守特征不同。宏源本周的股攻守市场表明，顺周期与价值行情并未能推动总体指数向上，正经市场仍在9月初以来的风格调整阶段。年末，切换顺周期的特征关键催化尚未到来，而科技成长行业的明显趋势依旧集中。有效突破A股，高切低最终还是申万依赖科技引领。从性价比来看，宏源A股的股攻守赚钱效应已回落至中低位，调整波段接近尾声；同时，正经创业板相对沪深300的风格扩散指标已降至低位，短期“高切低”的性价比不高。
四季度的风格切换讨论增多。虽然短期“高切低”的剧情在演绎中，但需注意其防御性特征。本周的“高切低”行情难以推动总体指数上行，整体赚钱效应下降。而科技反弹带来的“高切低”行情在赚钱效应上表现优于整体市场。其背后的核心原因在于顺周期的关键催化时机尚未到来，而科技成长的趋势仍值得期待。顺周期需等待政策底的再次验证，预计在2026年春季后是关键窗口期，而供给侧的自我清理可能要等到2026年中。当前，顺周期板块缺乏进攻逻辑。相对科技成长，有三个中期的积极因素：1. 海外AI资本开支持续上升。2. 国内AI产业不断进步。3. 2025年将是二级市场联动的上升拐点，随着时间的推移，新的产业亮点将逐渐显现。因此，年末年初，A股的有效突破最终依然依赖科技的引领。
请注意，无论是总体市场还是科技成长，调整波段其实自9月初就已开始。从短期性价比来看，A股的整体赚钱效应已回落至中低位，调整波段已接近尾声。而创业板相对沪深300的指标低位，也表明“高切低”交易的性价比已经偏低。
二、海外环境趋于缓和。美国地区银行的信用风险发酵，短期可能影响风险偏好。目前来看，这仍属于个别事件。本周五VIX指数出现下滑，特朗普的表态开始趋向温和，有助于改善风险偏好。
海外风险主要来自近期美国地区银行的贷款欺诈与坏账问题，引起市场对更广泛信用风险的担忧，导致VIX指数上涨，带动美股地区银行指数大跌，全球风险偏好下行。本周五，VIX指数已见顶回落。特朗普的表态变得更为温和，有助于风险偏好的回暖，短期内的压力可能已过去。
三、中期市场判断保持不变：在2026年春季之前，科技产业的催化效应显著高于顺周期。当前，科技的长期性价比偏低，但短期性价比的担忧已充分消化，未来仍可能因产业催化而迎来新一轮科技行情。
预计2026年春季将会是一个阶段性高点，A股市场可能面临以下挑战：1. 需求侧的关键验证期到来，如果需求偏弱，可能会推迟新阶段行情的出现。2. 结构亮点的新增可能需要时间，科技产业的催化与反内卷的验证期的来临都将推迟新主线的出现。3. 该时点科技产业的长期性价比可能极低，行情可能进入中期休整期。
短期调整后，我们认为2025年第四季度将有科技引领的行情。2026年春季或为阶段性高点，但并不意味着全年高点的到来，牛市还有延展性，条件将逐渐具备。
四、短期内，有进攻逻辑的周期品（如有色、化工）表现不佳，防御与对冲属性的资产更为优越（如银行、食品饮料）。我们重申展望2026年将更优于2025年的成长方向，2025年第四季度仍具备机会，重点关注：海外算力的持续上升，新能源代表的先进制造业，以及国防军工领域。短期内，港股的调整比A股更为充分，恒生科技在反弹波段中展现出高弹性。
中期结构展望不变，反内卷是中期结构牛转向全面牛的关键。需关注全球市场份额高的光伏与化工行业，通过并购与行业集中度提升，推动价格联盟。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。
本文来源微信公众号“申万宏源策略”，XM外汇官网编辑：陈秋达